华宝国际:烟用香精香料龙头再起飞!

发布时间:2020-05-13   来源: 网络    

文/天风证券所

核心观点

香精香料行业龙头,耕耘中国味觉系由消费品市场

公司正式成立于1996年,是我国香精、香原料、烟用原料的领军企业,目前世界排名第11,也是榜上唯一中国公司。近年来公司营收整体呈现出波动下降趋势,2015年后通过重新辨别业务板块,分拆香精业务,加码投入香原料和烟用原料板块,打开公司利润新增长点。公司持续的高毛利率主要受益于烟草香精业务的行业特征以及卷烟新材料的技术壁垒和研发优势。我们认为,尽管面临传统卷烟行业调控和食品工业降速这两大困境,公司研发投放持续减少,行业领先的技术储备为持续发展奠下基础,近年来关键盈利指标的回落也反映出有公司较强的竞争优势和盈利能力。

 

分拆香精与香原料业务,适应行业发展市场需求

香精香料行业呈现寡头独占格局,近年来集中度不断上升,2017年CR11达到78.9%。而龙头企业在产业链各环节壁垒优势明显:1)因其资金与规模优势在上游香原料业高效率更多原料厂、享有更强获客能力;2)在中游香精制造业占据更多研发力量可符合客户市场需求;3)下游获益需求多元化趋势又可造就中上游发展。2016年,公司通过分拆香精业务与香原料业务,使两大业务可各自集中力量纵向延展。其中香精业务装入“华宝股份”于A股上市,凭壁垒优势继续专攻香精业务,香原料业务则通过外延收购强化供给实力,接力赛香精业务成公司利润增长的新动力。

 

前瞻布局烟用原料,紧随政策导向,稳抓市场大机遇

烟用原料产业随政策发展,“卷烟上水平”是“利税保快速增长”的基础,“中式卷烟”要求的“高香气、低焦油、较低危害”是我国卷烟产品的优化方向,而烟用原料的搭配是卷烟制品能否构建上述要求的关键因素。烟用原料业务是公司第二大板块业务,主要产品烟草薄片有降焦效果,随着烟草去库存接近尾声,该业务或迎接发展新机遇;公司另一主要产品为卷烟新材料中实现“低香气”的爆珠,“细中短爆”近年来已沦为我国一类卷烟销量上升的最重要力量,随着公司爆珠生产能力放量有望进一步提高烟用原料板块业绩。

内生+外延多途径发力新型烟草,公司业绩增长第二极已构成!

新型烟草市场规模快速增长,公司通过多种途径大力发力加热不燃烧制品与电子烟等新型烟草业务:

冷却不自燃:子公司广东金叶拥有国内领先的再生烟叶技术,该技术也被应用于冷却不燃烧烟草中的烟弹制造,公司已中标云南中烟的冷却不燃烧卷烟项目,有望携手云南中烟参与烟弹上游供应环节。

电子烟:1)创立自有电子烟品牌SPV,多种渠道国内试水。并有意凭借先天优势,投身于电子烟烟油产品;2)并购电子烟企业VMR,积极拓展海外市场。

盈利预测与投资建议(单位:人民币)

我们预计公司2018-2020年的营收分别为44.18、52.05、61.04亿元,净利润为18.63、24.25、30.94亿元,EPS为0.55、0.71、0.91元,当前市值对应的PE为7、6、4倍。基于公司在我国香精香料的龙头优势与研发实力、在烟用原料领域的规模优势与先发地位,以及自身技术和渠道优势与新型烟草业务的协同效应,对比同行业哈密顿公司的市盈率产于,我们给予公司18 年12倍的估值,目标价格6.6元(按2018年8月25日汇率合港币7.62元),首次覆盖面积给与“买入”评级。

***文中如无特别说明,单位均为人民币。本文除目标价外,测算数据中不不存在换算港元情况。

风险提示:风险提示:市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险

文章正文

1. 公司概况:香精香料行业龙头,深耕中国味觉系由消费品市场

华宝国际控股有限公司正式成立于1996年,于2006年在香港联交所完成上市(华宝国际,00336.HK)。根据Leffingwell香精香料研究机构于2018年公布的数据,公司目前是世界排名第11大香精香料公司,也是榜上唯一一家中国公司。公司是我国香精、烟用原料、香原料的领导企业,并于近年开始探索新型烟草领域。

1.1. 以香精制造起家,围绕香精多年拓展新的业务

公司目前业务板块覆盖面积香精、香原料、烟用原料、新型烟草制品及其他业务。

香精业务:公司自正式成立以来的第一大业务板块,主要产品有食用香精、日用香精。公司是董事长朱林瑶女士于1996年在上海嘉定区正式成立的华宝上海发展而来,长期以来,公司的主体业务为香精业务,其中烟用香精占整体营收的90%以上。直至2006年通过借壳已完成港股上市,才开始发展香原料、烟用原料等业务。2016年,公司为强化板块间协同效应,将食用香精与日用香精合并为香精业务板块,将其拆分入华宝香精股份有限公司,后于2017年在A股中小板上市(华宝股份,300741)。

烟用原料业务:公司不断探索的第二大板块业务,主要产品包括烟草薄片、卷烟新材料,如口味型胶囊、爆珠等。2011年,公司通过并购广东金叶开启了烟草薄片业务。2014年后开始探索卷烟新材料领域,2018年3月与云南中烟新材料成立合资公司滇华本香,用于爆珠的生产与研发。

香原料业务:为配合香精业务的发展,公司持续在上游布局香原料,现已沦为第三大板块业务,主要产品包括多种天然香料和合成香料。公司于2015财年正式成立香原料板块,目前主要由子公司广东肇庆、盐城春竹、永州山香、江西香海贡献业绩。

新型烟草业务:公司2014年后开辟的业务板块,正在通过自主品牌、合作研发、并购品牌等方式对以电子烟为主的新型烟草制品展开探索。2014年创办立场电子,打造电子烟自律品牌,2015年与云南中烟开展新型烟草制品的研究合作,并收购美国独立国家电子烟企业VMR,全面发力新型烟草市场。

其他业务:2018年6月,公司意向通过并购提供嘉豪食品有限公司(简称广东嘉豪),根据公司公告,广东嘉豪主营业务为经销调味品,主要品牌为“劲霸”、“嘉豪”及“詹王”,产品包括芥末酱、浓缩果汁、鸡精及功能酱油,客户主要为中国的餐馆,各地合计约20万家。公司希望通过以此紧贴香精香料产业的下游市场,将标的公司作为战略平台,以深入了解终端消费者口味,与公司其他板块更好地充分发挥协同效应。

有限公司股东权力集中于,公司业务结构清晰,利于充分发挥板块间协同效应。公司有限公司股东和实际掌控人为朱林瑶女士,持有公司股份73.6%。公司董事及主要股东共持股7.11%,公众股权19.29%。公司旗下主要附属公司约30家,共覆盖四大板块业务,其中,公司的香精业务由华宝股份主要营运,其余业务包括烟用原料、香原料、新型烟草及其他业务,由公司及其他主要附属公司负责营运。

1.2. 调整板块提高盈利能力,烟用原料与香原料业务开启利润新的增长点

公司营收整体呈现出波动下行趋势,2015年后梳理各业务板块,构建业绩增长速度大幅提升。

公司业绩曾于2015年出现负增长,主要因香精和烟用原料之烟草薄片两业务营收下滑所致。其中,香精业务不受下游市场需求影响,所在行业之食品工业自2010年来已倒数五年增长降速;烟草薄片业务与卷烟产量呈正涉及、与烟草库存量呈负相关,不受国内控烟力度增大、烟草去库存二者的影响,烟草薄片业务业绩自2015年起至今仍处调整阶段。

2016年,公司分拆香精业务,此后受益香原料和烟用原料之卷烟新材料两业务的持续增长,目前业绩已实现再起飞。2015-2017年,香原料营收复合增长率为43.48%,烟用原料营收填充增长率为18.34%。2017财年,公司构建营收38.53亿元,同比快速增长10.54%,归母净利润10.76亿元,同比快速增长30.75%。

 

 

 

香精业务奠定多年低毛利率基础,2016年后毛利率与净利率已显下降趋势。

华宝香精业务拉高公司整体毛利率。尽管香精业务板块完成分拆,但由于华宝香精股份有限公司由公司股权比例81.2%,且贡献营收占比达58%,因此香精业务仍然是公司至今维持高毛利率的主要原因。根据华宝股份财报,近年来获益公司在香精行业本身的龙头壁垒优势,以及烟草行业低毛利率特征,其毛利率平稳在72%以上,净利率保持在50%左右,高于公司整体毛利率和净利率。叠加公司的烟用原料、香原料、新型烟草三大业务板块后,近年来整体毛利率也保持在65%以上,清净利率保持在30%以上。

新业务放量助力毛利率与净利率于2016年后重返上升趋势。香原料和烟用原料之卷烟新材料于2015年打开业务,是公司毛利率与净利率重回下降趋势的主要支撑。两项业务中所含的创新技术、新产品放量是二者得以取得低毛利的确保,其中,香原料业务得益于低碳酯类香料等新产品的放量,而卷烟新材料归功于爆珠生产能力的放量。2017财年,公司毛利率构建67.21%,净利率36.24%,较2016财年均有回落。

我们认为,面临传统卷烟行业调控和食品工业降速这两大困境,公司关键盈利指标的回落反映出有公司的盈利能力经过板块调整后已强化。

1.3. 研发投入持续减少,技术储备为持续发展打下基础

公司研发投入持续增加,专利储备持续累积技术优势。公司拥有国际化的产品研发和生产实力,在上海、广东、江苏、云南、江西、福建、香港及博兹瓦讷等地另设生产基地,在德国霍尔茨明登另设研发中心,在上海拥有国家级企业技术中心,另在广东、云南及福建设有研发部门。除2015年进行板块调整,其余正常经营期间不断减少研发投入。根据公司2009至2017财年年报,自2009至2018年Q1,研发团队申请并获得许可的专利项目追加227项。研发投放占总营收比例首次破7%,研发费用2.78亿元,同比快速增长15%。

 

2. 拆分香精与香原料业务,适应环境行业发展市场需求

自公司正式成立至2015年,公司的第一大主营业务一直为香精香料业务。2016年,公司梳理了自身业务板块以应对2015年整体业绩的下滑。对于香精香料业务,公司独立了香原料业务另行发展,并拆分出香精业务归于华宝香精集团下,2018年于A股上市。

2.1. 香精香料行业寡头独占,龙头企业获益下游市场需求多元化趋势

香精香料产业链由上游的香原料业、中游的香精业、下游的消费品制造业组成,其中香原料业和香精业属于精细化工领域,二者融合包含通常所说的“香精香料行业”。

香精香料行业寡头垄断,且集中度不断提升中。自90年代以来,全球香精香料工业逐步构建了高度的垄断。根据Leffingwell与嘉肯资讯数据,2000-2017年,行业CR10-11的市占率提升近18个点。2017年,行业中香精香料业务营收名列前11的公司的香精香料总销售额为207.46亿美元,占全球263亿美元总销售额的78.9%。中国的华宝国际香精香料业务于2013年进入标的池,因为自该年起它与第十名日本长谷川香料株式会社(T.Hasegawa)的香精香料业务收入已十分接近。2018年5月,美国国际香精香料(IFF)宣告将并购以色列花臣香精(Frutarom),而花臣本身的并购据不几乎统计已达47家。若并购成功,CR11将变成CR10,行业集中度进一步提升。

华宝国际拥有全球第11大香精香料业务,也是前11大企业中唯一一家中国公司。

2.1.1. 上游香原料业:龙头企业获客能力使香原料企业有利可图

香原料种类众多,合成香料是香精的主要原料。香原料简称“香料”,分为天然香料和制备香料两种。天然香料从动物和植物身上采集或提炼,常用植物约有200种,目前分离出来的有机化合物有3000余种。天然香料的优点是成份天然,味道层次丰富,缺点是会不受自然条件容许,数量和质量较难控制;合成香料由化学中间体通过化学手段制备制成,约有4000-5000种,常用的有700余种,国内能生产的约有400种。合成香料的优点是数量与质量可控,缺点是味道层次单一,需要组合调配使用。在香精配方中,合成香料占比在85%左右,有时可超95%。

地理上看,香原料工业地域集中于,但因产品与产地对应,从而造成香原料企业分布较散。天然香原料的生产基地通常坐落于香原料产地,而制备香料只需在原料运输路径之内即可。我国香原料企业集中于中南部。根据嘉肯咨询发布的《世界香料市场概况》报告,中国是世界上最重要的香料产地,盛产的香料精油品种包括薄荷油、山苍子油、桉叶油、桂油、茴香油等。国内香料工业主要集中于在长江以南地区,以广西、贵州、海南、云南、湖南、广东、福建、四川、湖北等地产量较小。

拆分香原料与香精业务,以提供更高产品附加值。目前生产香原料的企业分成三种,一种是生产香原料以销售的企业,其主营业务称作“香(原)漆”;一种是大型香精香料企业自产出租,其主营业务称为“香精香料”;第三种是大型香精香料公司自产自用并外销,其主营业务分为“香料”业务与“香精”业务。根据全球排名前11大香精香料公司官网及年报,目前,C11中仅花上臣香精一家公司的香精与香料业务不为拆分状态。各家公司合并业务的根本原因都是为了强化与香精板块间的协作、以及更好地符合客户市场需求。

综上所述,我们认为香原料行业中企业的利润增长点来自:1)产区内香原料的品质及产量优势;2)自身获客能力。香原料需要做成香精、进一步重新加入消费品中才可实现更大产品附加值,因此,除了必须覆盖面积周边的客户,更最重要的是如何扩展距离更远、产业链更长的市场。在这一点上,龙头企业因占据更高的行业地位与更甚广的产业布局,可以使旗下香原料企业的产品走得更远。

2.1.2. 中游香精制造业:龙头企业研发实力为符合客户需求获取保障

在香精制造环节,龙头企业壁垒优势明显。香精是由人工调配或由发酵、酶解、热反应等方法制造出来的含有多种像成分的混合物,香料是原料,香精也被称为调和香料。由此可知,掌握的资源越多,香精制造企业越可以更好服务客户。我们认为,这些资源必须覆盖香原料提供、研发实力、香精产能三个方面,而在实现这三个要点上,行业龙头企业因为规模较小而较普通企业极具优势。1)在香原料的获取上,龙头企业除了向经销商和向香料厂直购,还可以直接对香料厂进行并购,使香原料种类、质量、产量的控制更加便捷,符合调香环节要求,若用作外销,龙头企业的销售渠道和覆盖范围将比普通企业更加广泛;2)在调香人员和调配技术上,龙头企业更不易引进及保有人才,有更多资金和渠道研发和储备技术,以便应付下游市场需求变化。根据中国产业信息网《2017年全球香精香料市场现状及主要国家市场分析》整理的数据,CR11的研发费用不会占总营收的5-10%;3)香精生产生产能力方面,龙头企业更具规模优势,接单力更强。

我们认为,能否持续符合下游市场需求是香精生产企业存活的关键。香精制造行业的利润增长点来自于1)满足客户市场需求多样性的能力,还包括科研实力(调香师团队)、生产能力供应、上游原材料获取;2)龙头企业较普通企业更有持续投放科研、产能、上游香原料的资源。从全球排名前11大香精香料公司官网及年报来看,多年以来,每家公司都在香精香料产业中持续进行纵向及纵向的收购,行业集中度自2000年至2017年从61%提高至78.9%,然而C11的名单却没转变过,这印证了龙头企业的成长逻辑以及龙头企业的壁垒优势。

2.1.3. 下游消费品制造业:市场需求多元化带动中上游发展

下游需求多元化是香精香料行业的发展动力。香精香料作为添加剂主要应用于食品、日用品、化妆品等工业,近年来,下游行业细分领域的快速增长,给香精香料行业带给了发展动力。以食品消费市场为事例,近年来,食品消费市场增速上升,从全国居民人均消费开支在食品烟酒上的情况来看,同比增长速度已从2014年的9.92%降到2017年的4.48%。整体增长速度放缓,但细分领域中少有表现杰出的子行业,以休闲食品为例,2015年前同样呈现增长速度上行趋势,2017年同比快速增长为11%,较整体食品消费市场的增长速度高达约7个点。

新兴经济体市场为香精香料下游的发展提供了辽阔空间。全球香精香料市场主要集中于在欧美及亚太地区,其他市场需求规模较小,但新兴国家需求增长较慢。从Leffingwell预估的2018E各地区香精香料消耗量来看,至2018年,预计全球总消耗量在250亿美元,其中亚洲为85亿美元位列第一,北美以57.53亿美元名列第二,西欧以47亿美元位列第三。然而从2013-2018E的CAGR来看,非洲、中美洲、中东、亚洲的增长较慢,分别为4.5%、4.5%、4.1%、4%,这些地区正式新兴经济体集中的地方。同时,对比香精香料市场成熟的欧美市场,仅从市场体量和增长速度来看,新兴市场仍然不存在较大发展空间。

 

2.2. 分拆香精业务A股上市,壁垒优势稳固龙头地位

华宝股份是中国香精香料行业的绝对龙头。华宝香精股份有限公司(全称:华宝股份)的主营业务是华宝国际旗下的香精业务,全球C11的统计是按公司的香精香料业务来进行排序,由于华宝国际是前11中唯一的中国公司,而公司持有人华宝股份81.2%的股份,所以目前,华宝股份是中国香精行业的领导者,而华宝股份的财务业绩仍将合并于华宝国际的财报之内。华宝股份享有一系列知名香精品牌,包括“喜登”、“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“华芳”、“澳华约”、“琥珀”等。

在与国内企业的同业对比中,华宝股份因其行业龙头地位,优势显著。在华宝股份国内的同业主要为中国香精香料、爱普股份、百润股份,在横向对比后发现,华宝股份在香精业务的营收体量及研发投入两方面上大幅领先竞争对手,2017年收入规模分别是上述公司的2.45、3.37和 15.18倍;研发投入总额与营收占比也远超强同业达到 8.5%,其他三家公司分别是4.8%、0.86%和 4.35%;同时华宝股份盈利能力也大幅优于其他公司,华宝净利率稳定在50%左右,其他三家公司在10-20%间游走。

 

 

 

客户方面,华宝股份客户类型多样,烟用客户优势明显。与百润股份、爱普股份、中国香精香料相比,四大公司均有较为普遍和平稳的客户关系,但是百润和爱普的客户都偏向食品用香精。烟用香精方面,尽管四大公司都有牵涉到这一利润较高的板块,但是华宝股份的烟用香精客户数量最多,这为烟用香精的稳定和大规模销售奠下基础。其客户还包括云南、上海、湖南、浙江、广东、贵州等19个省级中烟工业公司,合作关系平稳且持续性较强。

 

 

2.3. 分拆香精业务A股上市,壁垒优势巩固龙头地位

通过收购不断扩大香原料生产规模,产品多样,销售渠道广泛。为因应香精业务的发展,公司自2007年起持续在上游布局香原料,通过设立及并购广东肇庆香料厂、永州山香、盐城春竹、江西香海,以及注册资本青岛青大,逐步增强在香原料板块的布局。公司于2015财年月独立国家香原料板块。2017财年占到总营收比例的15%,是第三大板块业务,主要由广东肇庆香料厂、永州山香、盐城春竹、江西香海作出业绩贡献,生产香料还包括天然香料与合成香料,主要用于添加在食品用、烟用香精中,四子公司总产能约在1.5万吨/年,客户为国内外香精制造商,销售渠道遍布欧洲、美洲、亚洲。

“大客户、大品牌”战略与海外市场拓展助力业务高速快速增长,香原料接力香精业务成利润增长新动力。2014-2017年间,公司旗下的香原料板块快速上涨,年复合增长率为38.28%,2017年营运利润率较2015年提升了7个点,这主要得益于各子公司在“大客户、大品牌”与海外市场三方面的拓展。公司于发展早期便十分重视海外市场,并明确提出了“大客户、大品牌”战略,在香原料业务方面,“大客户”所指的服务对象主要为国内外著名香精企业与食品生产企业。四大子公司中,广东肇庆香料厂的“大品牌”为“星湖牌”,“大客户”有娃哈哈集团,销售范围覆盖东南亚、日本市场,有意修筑欧美、中东、非洲及南美等市场;永州山香有“山香”牌山苍子油系列产品,于2013年前后获得奇华顿等国际著名香精香料客户,现在产品主要销往英国、法国、美国、西班牙、墨西哥等十多个国家和地区;盐城春竹享有全国驰名商标“春竹”品牌,主要客户均为国际著名的香精公司,产品普遍应用于欧洲、北美和拉美市场,并已先后与美国、法国、德国、印度、俄罗斯等国家建立了长期业务往来;2018年最新收购的江西香海,其产品主要销往欧洲、美国、南美、东南亚等地。

3. 前瞻布局烟用原料,紧跟政策导向,稳捉市场大机遇

烟用原料业务是公司不断探寻的第二大板块业务,主要产品还包括烟草薄片、卷烟新材料,如口味型胶囊、爆珠等。

3.1. 烟用原料产业随政策发展:“卷烟上水平”是任务,“中式卷烟”是方向

在“双触”政策的指导背景下,“卷烟上水平”成为“利税健快速增长”的基础。 “卷烟上水平”是我国烟草行业在烟叶种植面积和烟叶产量双叛的同时,又要维持卷烟销量下降、利税稳定增长的重要手段,也是中烟工业公司的长期任务。“卷烟上水平”的做法是优化卷烟结构,提升卷烟档次,这意味着要提升五类烟草制品中三类以上烟草的销量占比。具体到卷烟产品本身,“中式卷烟”概念拒绝的“高香气、较低焦油、低危害”是我国卷烟产品的优化方向。

 

 

 

 

 

 

烟用原料的选用是卷烟制品能否实现“高香气、较低焦油、低危害”的关键,民资受益参与烟用原料的研发与生产。烟用原料由烟草和烟用材料两大类构成。烟草包括烟丝、梗丝、叶片、薄片等,烟用材料是除了烟草之外,用作加工卷烟或纸盒卷烟过程中所使用的各种材料。此两大类中,民营企业可参予烟用材料产业的上游和中游,以及烟草原料产业的上游。

3.2. 烟草薄片降焦有效,烟草去库存近尾或结束业务低迷期

3.2.1. 烟用原料之烟草薄片:卷烟制品降焦的有效手段

烟草薄片或称之为再生烟叶,用来填满卷烟,是减少卷烟焦油的有效地方法。目前,烟草薄片形状分成片状与丝状,制作工艺分为辊压法、米粉浆法、造纸法三种,常用的为造纸法,因其构成的薄片质量最佳。使用烟草薄片的优势在于:在卷烟配方中加入烟草薄片,一方面可以提升卷烟品质,是一种减少卷烟焦油量的有效方法;另一方面,由于可以提高烟草用于效率,也沦为实现烟草“双控”(控制种植面积和控制产量)的一种途径。

民营企业仅可参予烟用薄片的中游生产环节:

上游:中烟工业公司为烟草薄片产业链的原料供应方。烟草薄片的主要原材料为烟草废料,来自打叶复烤中产生的根尖、末和卷烟工业企业生产中产生的废烟丝、烟末等,而打叶复油炸、卷烟生产皆科中烟工业公司业务。

中游:民资可参与烟草薄片的生产。烟草薄片生产的参予方式主要有两大类:第一类为中烟公司自辟烟草薄片生产项目;第二类为中烟公司与第三方出资资源共享生产公司,第三方或通过获取技术支持参予,或沦为国家烟草专卖局批准的烟草薄片生产点企业参予。其中,第二类中的“第三方”公司可以是民资控股。华宝国际是目前参与烟草薄片生产生产环节的民资企业中享有烟草薄片生产能力排在前茅的公司,根据公司公告,公司旗下的广东金叶拥有生产能力2万吨,占到股55%的广东金科享有生产能力1万吨,共计三万吨。

下游:在我国,烟草薄片的唯一使用者为中烟工业公司。

2014年是烟草薄片下降的起点,此后因烟草去库存的影响,目前行业尚处调整阶段。烟草薄片销售量与烟草库存量呈圆形反比。当烟草供应充裕时,卷烟生产企业使用烟草薄片的动力会下降。同时,烟草薄片的销量与卷烟销量呈正比,由于2015年控烟力度增大,卷烟销量经常出现多年以来首次下滑,幅度达2%,烟草薄片的销售情况也随之下滑。以华宝国际为事例,因生产先于销售,公司烟草薄片业务于2014年业绩开始经常出现下降,降幅达12%。

 

3.2.2. 2017年后烟草去库存相似尾声,烟草薄片业务或迎发展新机遇

年产3万吨生产线奠下生产能力基础,是烟草薄片行业龙头。公司于2011年通过并购广东金叶打开了烟草薄片业务。广东金叶是少数几家国家烟草专卖局定点许可的专业专门从事烟草薄片生产基地之一,根据公司年报,公司享有广东金科10000吨生产线和广东金叶二期20000吨生产线,以及其他与中烟工业公司的合作项目,客户包括红塔烟草集团以及广东中烟公司,并与国内十余家中烟工业企业创建了较好的合作关系,其烟草薄片产品成功应用于数十个知名品牌的三十余规格中,其中包括大量一、二类卷烟产品与高端品牌配方。根据公司2014年年报,全国经国烟局批准的烟草薄片生产点共计14个,总产能达约16.5万吨╱年,公司生产能力约占1/5。

烟草去库存近尾,烟草薄片业务有望重进下降地下通道。由于对国家在未来几年将实行焦油含量新标准一事判断精确,公司的烟草薄片业务在2013财年达到顶峰,业绩构建营收超强8.48亿元,贡献营收占到总比25%。此后受到烟草降库存影响,生产能力无法充分发挥,2014至2016年持续下降。公司于2016年后将该业务与卷烟新材料业务拆分为烟用原料板块。但是随着烟草去库存逐渐相似尾声,2017年来全国卷烟社会库存总体呈圆形下降趋势,12月末,卷烟社会库存降到342万箱,为三年以来最低值。我们认为公司烟草薄片业务有望在2018年企稳。

3.3. 新型卷烟助力“卷烟上水平”,卷烟新材料发展正当时

3.3.1. 烟用原料之烟用材料产业链:创新研发推动“卷烟上水平”

卷烟产品加快上市,新品等级稳定增长趋势。根据国家烟草专卖局发布的报告《2017年全国卷烟市场分析》,2012至2017年,行业共计上市673个新品。近两年,行业新品研发上市速度明显减缓,其中2016年47个品牌合计公布171个新品上市销售,数量同比2015年接近翻番超过近年来最高水平;2017年,45个品牌合计公布148个新品上市销售,数量上仅次于2016年,其中仍然有20个属于三类及以下新品。报告中称,建议除一部分老产品改造外,卷烟工业企业不再开发三类及以下新品。

 

“细中短爆”等新型卷烟是一类卷烟销量下降的最重要力量,也是“卷烟上水平”的主力。上市新品中包含传统卷烟与新型卷烟,新型卷烟包括细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟,大部分为一类烟,不不存在二类以下规格。根据国家烟草专卖局公布的报告《2017年全国卷烟市场分析》,2017年卷烟新品中上市的细支烟31款,短支烟9款,其中一类烟38款,二类烟2款。综合中国香烟网、东方烟草网、华宝国际年报数据,2017年,细支烟销量大于230万箱,中支烟销量33.1万箱,较短支烟销量25.0万箱,爆珠烟销量34.9万箱,2017年全国共销售卷烟4738万箱,粗中短爆卷烟占到其中的6.8%,一类卷烟共销售1058.6万箱,粗中短爆卷烟约占其中的30%。

“粗中短爆”等新型卷烟受益卷烟新材料开发,符合“中式卷烟”发展要求,利于实现“卷烟上水平”。这些新型卷烟的共同特点是应用卷烟新材料构建了低焦油,其中的爆珠烟还实现了“低香气”。这些特点使消费者以求有比传统卷烟更好的口感和抽吸体验,从而更乐意买单,最终构建“利税保快速增长”。

烟用材料中游新材料研发推动产业升级。卷烟新材料与传统烟用材料同属卷烟材料。产业上游为原料供应商,还包括卷烟制造所需的、除烟草以外的原材料,如纤维、纸、香精等。中游为卷烟材料的研发和生产商。此两环节民资都可参予。对于卷烟新材料,上游的材料和中游的研发生产两环节发展的驱动力是创新技术比,如用于卷烟新材料的新型植物纤维、特种纤维等,中游的研发方向包括卷制、包装、过滤器(代表产品为嘴棒)、加香(代表产品为爆珠)等。卷烟材料用于卷烟制造,所以产业的下游仅为烟草工业公司。

3.3.2. 新型卷烟销量快速增长带动卷烟新材料业务,爆珠产能放量再添发展新动力

公司较早于入局卷烟新材料,于新型卷烟风口到来前已做好打算。在卷烟新材料方面,早在2009年,公司便有数布局,但卷烟新材料产品月放量始于2014年,即2015年控烟政策进一步趋紧前。上海华宝生物科技公司是公司卷烟新材料业务的主要推动力。华宝生物成立于2011,专注于新型卷烟材料、滤棒成型技术、综合载香技术等方面的研究与研发,同时需要为卷烟企业等品牌建设获取综合技术服务。目前已在烟用胶囊、功能芯线、半透明滤棒、固型滤棒、纳米颗粒等领域申请人国家专利20余项。从四川中烟子公司三联新材料等中烟的新型烟草子公司的中标记录来看,上海华宝在中烟新型烟草的胶囊、香精研发拥有较强的竞争力。

卷烟新材料产品非常丰富,借力烟草薄片业务推动烟用原料业绩重回上升趋势。2014年后,公司通过探索卷烟新材料业务以应付烟草去库存而造成的原烟草薄片客户膨胀订购量,2015年后烟用原料业务快速增长主要来自卷烟新材料,目前,公司的卷烟新材料产品还包括滤嘴,口味型胶囊(烟用胶囊)、爆珠香烟的爆珠等。2017年,公司烟用原料业务实现营收8.15亿元,同比增速15.44%。

新型卷烟之爆珠烟市场火热,爆珠产能放量有望进一步提高烟用原料板块业绩。2018年,公司抓住爆珠烟市场火热机遇,通过与云南中烟新材料成立合资公司滇华本香,用于爆珠的生产与研发。爆珠卷烟市场的疯狂始于2013年,自产品推出以来,销量增速显著,以后随国内技术研发创意获得显著突破,并实现了卷烟爆珠的自主设计、自主生产和创意应用,2017年同比快速增长达429%,占到同年全国卷烟总销量的0.7%。我们指出随公司爆珠生产能力的获释,烟用原料业务未来将会进一步提高。

 

4. 内生+外延多途径发力新型烟草,公司业绩增长第二极已形成!

新型烟草是公司于2014年前后修筑的新业务板块,由主席朱林瑶女士必要领导,于2014年3月成立新型烟草制品工作小组,旨在于全球范围内发展新型烟草制品产业。公司主要通过成立、并购及合作三种方式开辟新型烟草业务,其中涉及产品还包括电子烟与冷却不燃烧烟草。2016财年,公司新型烟草业务首次贡献收入,截至2017财年,尚未实现营运利润。

4.1. 新型烟草市场规模快速增长,冷却不燃烧烟草与电子烟领跑行业

加热不自燃烟草和电子烟是推动新型烟草市场规模快速增长的主要产品。由于各国的控烟力度不断增大,配合寓禁于征的税收政策,以及消费者对健康的执着意愿不断提升,近年来,新型烟草产业发展迅猛,其中表现较好的两大类产品分别为冷却不自燃烟草和电子烟。根据欧睿国际数据,2017年电子烟市场规模约约177亿美元,同比快速增长达50%,欧睿国际同时预测,2018年将超过247.3亿美元,由此测算同比增长仍可达到39.35%;融合《2017年跨国烟草公司经营概述》(《中国烟草》2018年第13期)数据,2017年,全球冷却烟草制品销售额约50亿美元,同比增长达142.58%,同时该报告预计到2021年会超过150亿美元,由此测算填充增长率为32.61%。两大产品市场的快速茁壮持续为新型烟草产业链各环节带来发展动力。

 

 

 

4.2. 投标云南中烟项目,凭烟用原料实力打开冷却不自燃烟草涉及业务

公司是业内率先掌控再生烟叶技术的民资公司。由于冷却不燃烧烟草制品所使用烟弹的填充物为再生烟叶,因此所须要技术与公司在再生烟叶方面的技术储备产生重合。公司于2011年便并购了广东金叶为全资子公司,从此开启再造烟叶方面的业务。而我国当前在冷却不燃烧烟草领域有数成品的中烟工业公司入局时间多在2013年后,由此可知,华宝国际是国内较早于拥有加热不燃烧制品烟弹填充物所需技术的公司。

再造烟叶技术成熟期、产品多样。公司全资有限公司子公司广东金叶是国家烟草专卖局批准后的纺织法再生烟叶研发基地、广东省再生烟叶工程技术研究开发中心。主要的再造烟叶产品分为三大类:造纸法再造烟叶、干法再生烟叶、以及新型烟梗。其中,纺织法再造烟叶本文前述3.2小结已有介绍,是传统卷烟降焦的最重要手段;而干法再造烟叶的应用方向则为调节卷烟香气,主要通过调节卷烟吸味、强化卷烟风格或赋予卷烟特定风格等手段优化卷烟填充物的抽吸体验;新型烟梗的特点是较普通烟梗在充分发挥填满功能时极具适应性。再造烟叶的特点以及其所起的起到也是加热不燃烧烟草制品的烟弹使抽吸者有放传统卷烟感的关键。

摘得云南中烟工业冷却不自燃烟草原材料项目中标候选人前三甲,有望联手云南中烟获益冷却不燃烧烟草制品景气行情。2018年6月,云南中烟工业公司公布《冷却不燃烧卷烟专用干法再造烟叶试验平台研制项目招标公告》(项目编号:KCFZ-2018-0536),展开公开招标,公司旗下子公司广东金叶、以及隶属于子公司上海华宝生物的滇华本香和云南芯韵分列中标候选人前三名。云南中烟享有我国第二个走出国门的加热不燃烧卷烟品牌“MC”,2018年4月该产品已登岸韩国,目前正在大力拓展更多海外市场。我们指出,若次项目成事,公司或可参与云南中烟加热不燃烧烟草烟弹上游供应环节,并有望随云南中烟在冷却不自燃烟草领域共同发展。

 

 

 

4.3. 自设与并购取得电子烟业务,开拓国内外市场

公司通过在国内创立自有电子烟品牌SPV、在国外收购VMR两条路径,拓展电子烟市场。

4.3.1. 创立自有电子烟品牌SPV,多种渠道国内试水

公司于2014年正式成立立场电子科技发展(上海)有限公司,创立自有电子烟品牌“立场”(SPV)——SPV提神筒。该品牌主打不不含尼古丁的电子烟。

为2C业务奠定宣传基础,线上+线下多种渠道打出“组合拳”。公司意识到电子烟业务与以往公司的2B业务不同,由于电子烟产品归属于消费类型产品,个人消费者为其必要使用对象,品牌的建设和市场的推展乃产品会否取得成功的关键要素之一。因此,公司重新组建专门团队,通过电商平台、活动赞助、明星代言、国际展会、海外代理、社交网络营销等一系列全球化品牌推展。

口味、设计全改良,产品快速递归。2014年10月,SPV推出第一代产品,发售了还包括水果薄荷味、炭烧咖啡味等四款有所不同口味的第一代V系列即抛产品;2015年6月发售第二代产品,在设计、功能、口味、使用感觉、做工、质量等方面都进行了大幅度的升级,此后开始线上线下全面铺设渠道,进行推展。截至2016年Q3,SPV已推出夜光充电宝系列,计划未来还将陆续发售车载系列、礼品系列、线下销售系列、免税店专项系列、名人自定义系列等诸多系列的产品。2016年发售了封闭式烟弹系统烟具,由于用于更方便,提高了消费者的用于体验和客户评价。

凭借先天优势,涉足电子烟烟油产品。除电子烟产品外,SPV同时涉足电子烟烟油产品。公司在电子烟烟油方面具备先天的优势,这主要得益于公司在烟草化学、分析、香精香料调配等方面杰出的综合技术实力。目前,公司已储备数十种具备特色口味、风格的电子烟烟油产品。目前已开始了小部份的海外销售。根据2016年年报,公司计划未来在海外创建或并购电子烟烟油生产基地,从生产能力和合作关系双向应从,力争沦为具备一定知名度和影响力的电子烟烟油供应商,参与甚至主导国际和国内行业标准的制定。

4.3.2. 并购电子烟企业VMR,大力拓展海外市场

2015年2月,公司以港币1.78亿元(约2295万美元)的总代价认购了美国电子烟企业VMR51%的股权。VMR是一家独立国家专门从事电子烟研发、生产和销售的公司,也是美国最大的电子烟网络零售商之一。旗下拥有V2、V2Pro、Vapour2等电子烟品牌。顺利认购VMR,对公司电子烟板块的整合将起着积极起到,对于公司发展电子烟销售,扩展海内外市场将起着积极作用。

VMR正式成立于2009年,是全球领先的不属于“烟草巨头”旗下的电子雾化器技术企业。公司牵涉到业务完整覆盖电子烟产业各环节,包括研发设计、生产和销售电子雾化器产品。公司研发能力强,在专利和专利申请方面行业领先,已取得超过30项国际专利。目前,公司在全球享有100多万客户、总营收入达4000万美元。

产品专注消费者个性化体验,电子烟组件任意搭。公司主要电子烟产品分为 V2、V2 Pro和 PROHIBITED三个系列,并因应研发和销售一些自家与其它烟油制造厂商的烟油:

V2®:根据公司官网,该系列是美国零售业第五最畅销的品牌,在2.5万家零售店展开铺货。与其他电子烟相比,V2电子烟烟优势在于定制简化的体验。用户可根据个人爱好,用于各种长度、款式的设备部件和电源开关的电池来进行装配,同时可任意自由选择适配V2®产品的电子烟油,提供预填充和空盒两种自由选择,还可选择尼古丁含量,如2.4%,1.8%,1.2%,0.6%和0%。

V2® Pro:该系列归属于公司电子烟产品的高端系列。包括3系列,7系列,3X系列以及即将推出的7X和9系列产品。该系列产品主要具备两大优势:1)每个型号都配有了专用的烟弹选件,可以安装多种拓展设备,属于多功能电子烟系列,支持有所不同类型的电子烟液,普遍符合各类用户使用市场需求;2)此产品配备了智能技术,能够辨识每种类型的烟弹。例如,3X系列滤芯配有可互换的雾化器,可相容PG或VG,只需将烟弹插入凹腔即可自动加热至该墨盒类型的最佳温度。

 

线上和线下普遍布局,销售渠道遍布国际市场。根据VMR公司官网,目前:

 

线下,公司通过自定义产品与培训人员与零售商展开合作。公司产品已在超30个国家进行销售,主要渠道为便利店及烟草零售商。公司不会为零售模式生产合适的系列产品,并为从一线店员到品牌经理获取培训辅助。产品V2作为公司的旗舰品牌,在美国地区有多家经销商,常见于7-11, Circle K, Sunoco和沃尔玛等零售商店。2013年4月,公司与美国国家烟草公司 (NTC)达成战略性合作,此次合作为公司的V2品牌提供更广阔的销售渠道,在美国发售新的零售商。

线上,B2C网站全球领先,覆盖面积普遍。公司的线上雾化器零售业务享有国际化布局,共运营七大线上电子商务网站,覆盖面积全球100多万客户。日均向30多个国家及地区处置1000多份订单,月均独立国家参观者多达1200万。公司旗下的V2.com是全球领先的线上电子烟零售商,Vapour2.eu和BuyV2Cigs.co.uk 分别是公司欧洲和英国市场线上销售的枢纽。

OEM原始设备制造商,可独立国家运营产品的完整生命周期。根据VMR公司官网,除了自有品牌的研产销外,公司同时也是一家原始设备制造商,可为各种规模的电子烟公司获取解决方案,公司的OEM合作伙伴包括Zig-Zag,OCB,ECG,Bullsmoke,SPV,以及近期的亚洲品牌Firavo和GR Electronic Cigarette。作为可覆盖电子烟全产业环节的OEM商,公司内部可提供全方位的服务以运营产品的原始生命周期,其醉心项目包括:工程设计、液体实验室、模型建立、质量保证、后勤、市场营销、社交媒体、电子商务发展团队、视觉设计团队、子公司团队、法务部。从评估设计到开发管理,公司提供的一站式的解决方案,延长产品上市时间,增加库存风险。

5. 盈利预测与投资建议

综上所述,我们对公司四大业务作出如下盈利预测:2018-2020年,

1)香精业务由于其中有80%业绩与华宝股份挂勾,因此将主要获益于消费升级造成的下游市场需求多样化以及烟草去库存近尾烟用香精再冲刺,由此测算该业务在2017-2020年间的CAGR为8.69%;

2)香原料业务受益公司扩大产能规模以及持续修筑海外市场,由此测算该业务在2017-2020年间呈现出CAGR为27.32%;

3)烟用原料业务之烟草薄片因2017年烟草去库存结束在2018年有望企稳,随后缓慢完全恢复上升趋势;

4)烟用原料业务之卷烟新材料获益爆珠放量和爆珠烟市场发展,由此测算该业务在2017-2020年间CAGR为 26.51%;

5)电子烟营收主要由VMR并表贡献,营收增长速度保持目前增速,利润缺口逐渐恢复盈余。

华宝国际估值在同业公司中处较低水平。通过对国内香精香料上市公司PE的对比,我们找到国内估值区间在8-28倍;对比国际香精香料业务前10中的国际上市公司,我们找到欧美公司的估值集中于在30-40倍,而两家日本公司也在10-25倍间。华宝国际作为行业龙头,但估值低于行业平均水平。

由于公司财务以人民币列示,我们在此使用同样单位展开财务预测。我们预计公司2018-2020年的营收分别为44.18、52.05、61.04亿元,净利润为18.63、24.25、30.94亿元,基本EPS为0.55、0.71、0.91元,基于2018年8月24日收盘价格4.03元(港币4.60元),当前市值对应的PE为7、6、4倍。基于公司在我国香精香料的龙头优势与研发实力、在烟用原料领域的规模优势与先发地位,以及自身技术和渠道优势与新型烟草业务的协同效应,对比同行业可比公司的市盈率分布,我们给予公司18 年12倍的估值,目标价格6.6元(按2018年8月25日汇率通港币7.62元),首次覆盖面积给予“买入”评级。

风险提醒:

1)市场发展不及预期。公司产品的最终应用皆为消费品。香精香料、烟草薄片、爆珠等产品生产能力的放量取决于下游市场的发展,若消费者嗜好再次发生转变而公司尚未不具备相应的技术储备,将处于被动地位,影响公司业绩。

2)政策风险。烟用原料业务、新型烟草业务为公司业绩的利润增长点。烟用原料行业主要不受政策导向、新型烟草行业国内政策尚在加速解散,若公司对于行业政策预判偏差,则将对公司业绩快速增长产生影响。

3)国际贸易风险。公司香原料、香精产品销往境外,存在汇率变动风险。

 

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责任编辑:孟然


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